1、債市浮盈對沖股市波動,投資端及EV增速優于預期緩解市場擔憂。

上半年股市波動令市場擔憂保險投資業績及EV增速,中報披露投資收益率下滑,但仍優于預期:1)凈投資收益率降低源于基金分紅受市場行情影響同比下滑,同時部分高收益固收類資產到期后再配置收益率降低,考慮未來低利率環境預期下,險資將繼續拉長資產久期,同時IFRS9逐步實施導致權益資產配置更加注重分紅,我們預計凈投資收益率能夠保持穩定;2)總投資收益率受股市波動沖擊,國壽/平安/太保/新華/太平分別變動-92/-90/-20/-10/+39BP(僅太平通過年初兌現股票浮盈提升收益率),但債市回暖貢獻顯著浮盈,對沖部分股票下跌影響后,綜合投資收益率優于預期(太保達到4.8%)。截至6月末,國壽/平安/太保/新華/太平內含價值較期初分別增長4.8%/12.4%/8.1%/7.9%/7.2%,投資負偏差的擾動可控,疊加NBV及營運正偏差貢獻,保險公司估值基礎仍然相當堅實。

2、壽險代理人穩定提振新單預期,龍頭NBV增速反轉提升市場信心。

NBV增速及其可持續性是衡量壽險成長性的核心指標,也是提升EV增速及壽險估值水平的重要指標,而代理人規模及其狀態(產能、收入水平等)是核心驅動力。上半年代理人狀態優于預期,平安、太平人力規模逆勢小幅正增長(平安隊伍質態領先同業,雖然2018H1產能同比下滑24%至9453元,但人均月收入僅下滑4.8%至6870元,鮮明體現集團交叉銷售優勢),表明一季度新單保費大幅下滑對代理人隊伍的沖擊影響可控,這將有力提升市場對下半年及明年保單銷售能力的信心。此外,平安上半年NBV增速已先行反轉,實現正增長0.2%,在壽險銷售導向由儲蓄型轉向保障型的過程中,產品結構變化帶來件均保費的降低和新業務價值率的提升(新華、太保價值率分別升至歷史新高的50.5%、41.4%),而NBV重歸正增長表明壽險銷售在轉型過渡期后重新步入成長軌道。

3、稅收因素沖擊財產險凈利潤,車險費改深化推動行業供給側改革。

上半年財產險行業保費增速升至14.2%,延續2017年回暖趨勢,其中人保/平安/太保/太平增速分別為14.1%/14.9%/15.6%/26.8%,但車險和非車險顯著分化,人保/平安/太保車險分別僅增長3.9%/5.6%/10.1%,而非車險行業保費高增長32.7%,我們強調后續非車險的持續擴張有望驅動財產險行業邁入新一輪復蘇周期。盈利角度,綜合成本率基本穩健,但車險營銷費用普遍超標導致所得稅大幅增長、凈利潤下滑,人保/平安/太保/太平的稅前利潤分別增長10.6%/15.6%/15.8%/44.5%,但平安/太保凈利潤下滑14.1%/22.6%,人保持平,太平小幅微增1.5%(市場預期相關稅率政策將調整,但目前尚無具體規劃)。此外,考慮車險費改深化推動行業供給側改革,我們判斷中小公司受困于承保壓力逐步退出后,車險集中度將進一步提升。

投資建議:

根據中報情況,我們認為保險行業基本面向好,投資端對EV的擾動優于預期,且壽險代理人隊伍相對穩定,由此判斷全年新單及NBV降幅將進一步收窄,提振行業成長性預期。目前A股平均估值約0.9倍2018PEV,H股則為0.66倍2018PEV(含中國太平),位于歷史底部,估值安全,考慮長期成長性,我們認為目前是最佳配置時點,積極看好。個股重點推薦中國平安(62.780, 1.46, 2.38%)、中國財險,同時建議關注新華保險(46.570, 0.61, 1.33%)、中國太平。

風險提示:

1)壽險新單保費持續下滑;2)財產險費用管控成效不及預期。
1. 投資:債市對沖股市波動,EV優于預期提振估值

1.1. 投資收益率降幅有限,緩解市場對投資端擔憂

2018H1保險投資收益率下滑但優于預期,得益于債市表現+資產負債管理。上半年股市明顯波動(尤其是藍籌股下跌)導致投資者擔憂保險公司投資端表現,在負債端新單保費下滑背景下,投資壓力進一步壓制保險股估值。但從中報披露情況來看,雖然三大投資收益率均同比降低,但仍優于預期,主要受益于債市回暖(收益率下行)及保險公司主動管理資產負債(例如降低權益資產倉位、兌現部分股票盈利等),我們認為市場對投資端的短期擔憂將緩解。

 

凈投資收益率降低系分紅波動影響,低利率環境下有能力維持收益率穩定。上半年保險公司股息分紅下滑(主要是基金分紅受市場波動影響較大),疊加前期布局的部分高收益率資產到期(再配置收益率較低),沖擊凈投資收益率,國壽、平安、太保分別降低7、80、60 BP,僅新華提升10 BP。實際上,凈投資收益主要源于利息收入+股息分紅,2014~2018年“降息—升息”周期中,險企通過“拉長固收類資產久期+增配分紅型權益資產”,實現凈投資收益率在4.3%~6%區間內穩中有升,其中平安前瞻性布局高收益率的固收類資產,表現顯著領先同業。未來,一方面IFRS9逐步實施(保險公司暫緩至2021年)將鼓勵險資權益配置更加注重分紅,另一方面低利率環境的預期繼續推動險資拉長固收類資產久期,據此判斷,凈投資收益率有能力維持穩定水平。

 

總投資收益率受股市波動影響符合預期,平安先行實施IFRS9加劇波動。上半年A股明顯調整對總投資收益造成負面影響,國壽、平安、太保、新華、太平總投資收益率分別變動-92、-90、-20、-10、+39 BP,其中:1)平安下滑明顯(降至4%),主要系權益資產配置比例較高,且IFRS9放大價值波動,采用可比會計準則的總投資收益率為4.5%;2)新華受益于高比例配置固定收益類資產,總投資收益穩健;3)太平年初積極兌現股票盈利,總投資收益率逆勢提升至4.4%。分拆收益來源,交易性金融資產的公允價值普遍虧損符合預期,而平安、太保、太平均兌現股票盈利(即價差收益)以平滑總投資收益率,體現主動資產負債管理能力。

 

債市投資優異貢獻浮盈,綜合投資收益率分化源于金融資產分類差異性。由于保險公司大量權益類資產計入“可供出售金融資產”科目,導致綜合投資收益率受浮盈/浮虧波動影響較大,而上半年股市、債市反向波動(債券收益率下行),導致權益浮盈顯著縮水、債券投資貢獻顯著,因而高比例配置固收類資產的太保受益,浮盈逆勢提升導致其綜合投資收益率優異(4.8%),而新華由于將大部分國債資產放入“持有至到期投資”科目,導致其價值浮盈未充分體現,因此報表反映的綜合投資收益低于實際情形(平安數據大幅變動源于實施IFRS9的會計準則變更影響)。我們認為,未來隨著IFRS9逐步實施,權益類資產普遍計入交易性金融資產,雖然會放大利潤表波動程度,但將明顯簡化財務報表的信息披露體系,有利于更清晰地展現保險公司投資業績。

 

1.2. 內含價值增長優于預期,保險估值基礎依然穩健

投資負偏差對EV影響優于預期,債券投資+分紅險吸收效應穩定EV增速。保險投資端承壓不僅影響利潤表投資收益,更重要的是會對內含價值形成投資負偏差(即實際投資收益率小于投資回報假設),繼而影響壽險估值基礎。從中報披露情況來看,內含價值增量中的投資負偏差優于預期,一方面源于債券投資盈利對沖股市波動,另一方面分紅險的吸收效應也有所體現(分紅型保單對投資收益率的敏感度相對較低,因為分紅水平可自主調節),平安、新華投資負偏差分別為8.9、21.9億元,占期初內含價值比重僅0.1%、1.4%。增速角度,國壽、平安、太保、新華、太平內含價值較期初分別增長4.8%、12.4%、8.1%、7.9%、7.2%,平安增速超預期。

 

 

新業務價值穩定貢獻EV增量,營運經驗正偏差顯著拉升平安EV增速。保險公司內含價值除了內生釋放及投資偏差擾動以外,還包括每年新業務價值的穩定貢獻和營運偏差擾動。雖然上半年大部分保險公司新業務價值同比下滑,但仍對內含價值帶來增量,平安、國壽、新華的新業務價值貢獻(考慮償二代下的風險分散效應)占期初內含價值的比重達到6%、3.8%、4.2%。此外,營運偏差受益于較保守的精算假設,普遍帶來正向貢獻,2018H1平安、國壽、新華的營運正偏差占期初內含價值的比重分別為1.9%、0.3%、1.4%,平安的正向貢獻尤為顯著,受益于集團優異的經營管控成效。

 

1.3. 準備金補提影響出清,凈利潤高增長兌現預期

準備金補提影響出清,當前利率水平下準備金對利潤的正向貢獻仍將持續。上半年壽險業務凈利潤普遍高速增長,主要系準備金補提對稅前利潤的影響基本消除,國壽、平安、太保、新華準備金假設變更對稅前利潤的影響分別為+26.2、-0.02、-5.37、+1.47億元,較去年同期大幅改善。假設國債收益率維持當前水準(9月4日10年期、20年期國債收益率分別為3.61%、3.94%),則750日移動平均收益率預計在2020年三季度前均將穩步上行,將對壽險利潤釋放構成持續積極影響。

 

 

公允價值虧損影響有限,壽險公司主動兌現價差收益以對沖價值波動。上半年股票市場波動令“交易性金融資產”中的權益資產價值大幅收縮,尤其是平安率先實施IFRS9后放大投資波動,公允價值虧損達111億元,太保亦虧損15億元,間接導致業績增速較一季度大幅放緩(一季度增長87.6%)。為維持賬面利潤穩定,保險公司主動管理資產負債,兌現部分股票盈利,以實現價差收益,對沖公允價值波動,同時維持總投資收益率相對穩定。

2. 壽險:代理人穩定提振預期,期待NBV反轉

2.1. NBV增速反轉比新業務價值率提升更重要

新單保費降幅逐步收窄,健康險等保障型業務新單二季度以來強勁增長。上半年年金險等儲蓄型產品受監管等多種因素影響銷售不力,保費大幅下滑,國壽、平安、太保、新華、太平代理人渠道新單保費增速分別為-2.7%、-12%、-19.7%、-27.3%、-1.4%,但降幅較一季度明顯收窄(新華、太保一季度代理人渠道新單分別下滑47%、28%),以健康險為主的保障型保單是核心驅動力。例如,新華健康險新單逆勢增長12.8%至78.4億元,占比55.5%(同比提升19.1個pct.);太保二季度代理人渠道新單增長8%至91.8億元,且其新單標準保費中,長期保障型占比提升至50.2%。

 

新業務價值率提升源于保障型產品占比提升,NBV增速轉正更具意義。隨著壽險銷售產品導向由儲蓄型轉為保障型,產品結構改變會帶來件均保費的下滑和新業務價值率的提升(因此NBV降幅低于新單保費降幅),上半年新華、太保新業務價值率分別創歷史新高至50.5%、41.4%,平安、太平較去年同期亦有所提升,符合市場預期。我們認為,無論產品結構如何改變,NBV增速及其可持續性才是衡量壽險成長性的核心指標,也是提升EV增速及壽險估值水平的核心,因此上半年平安NBV增速率先轉正,新華、太平降幅優于預期(分別為-8.9%、-6.8%),將有力提振市場對壽險成長性的信心。展望全年,壽險全年價值增長有望顯著優于預期。

 

2.2. 代理人是核心,隊伍穩定提振新單增長預期

代理人是壽險核心競爭力,上半年隊伍狀態優于預期,利于后續保單銷售。壽險代理人是目前大型傳統保險公司最牢固的護城河(隊伍體系建設需要大量時間及投入成本),但上半年新單保費(尤其是高件均保費的儲蓄型保單)的大幅下滑令市場擔憂代理人隊伍快速脫落(工資收入可能受到保費下滑沖擊),進而影響未來保單銷售預期。根據中報披露情況,6月末平安、太平代理人數量分別小幅增長至139.9、40.9萬人,新華小幅下滑至33.4萬人,上市保險公司整體代理人狀態優于預期,表明一季度新單保費大幅下滑對代理人隊伍的沖擊影響可控,市場對下半年及明年保單銷售能力信心提升。

 

代理人產能及工資收入水平將成為壽險公司核心競爭優勢,平安領先同業。隨著未來代理人規模增長趨緩(短期內預計仍有望維持一定增速),且產能難以快速提升,我們認為工資收入水平及隊伍穩定程度將拉開各家壽險公司的業績差距。目前,平安代理人質態領先同業(部分原因可能是平安采用首年規模保費統計口徑),雖然2018H1產能同比下滑24%至9453元,但人均月收入僅下滑4.8%至6870元,體現出集團交叉銷售優勢(代理人對集團體系內非壽險產品的銷售帶來額外提成),有利于維持整體代理人體系的穩定和增員的吸引力。

3. 財險:稅收因素沖擊凈利潤,保費回暖推動復蘇

3.1. 新興險種驅動非車險擴張,行業保費增速回暖

2017年以來財產險保費增速持續回暖,非車險驅動行業邁入復蘇周期。上半年財產險行業保費增長14.2%,其中人保、平安、太保、太平分別增長14.1%、14.9%、15.6%、26.8%。分險種來看,車險和非車險顯著分化,上半年行業車險保費增速僅5.5%,可能受到新車銷量增速下滑及費改后車險件均保費下降影響,人保、平安、太保車險分別增長3.9%、5.6%、10.1%;非車險行業保費高增32.7%,保費占比已經從2017年上半年的32%大幅上升至37%。我們判斷,后續非車險業務的持續擴張疊加車險業務平穩增長,將驅動行業邁入新一輪復蘇周期。

 

 

非車險高增長主要源于保證險、意外健康險、農險等新興險種擴張。上半年人保、平安和太保財險的非車險業務保費分別同比增長33.6%、52.6%、33.1%,根據三家合計的分險種數據來看(行業分險種數據未披露,但2018H1非車險CR3高達57.1%,可反映行業情況),目前非車險中保證險、意外傷害與健康險、農險、責任險四大險種增速較快,分別同比增長78.1%、38.7%、35.6%、35.3%,其中保證險高增長主要系平安財險通過線上保證險模式為平安普惠業務提供風險擔保,意健險主要源于社保護理、醫療救助、補充工傷等新興業務的拓展+線上創新型短期健康險蓬勃發展,農險和責任險則受益于政策推動。在車險增速持續放緩趨勢下,未來非車險中的新興險種有望成為行業擴張的主要驅動力。

 

3.2. 綜合成本率保持平穩,稅收因素沖擊凈利潤

綜合成本率同比持平但費用率小幅上行,非車險業務表現分化。上半年人保、平安、太保財產險綜合成本率分別為95.9%、95.8%、98.7%,人保上升40 BP、平安下降30 BP、太保同比持平。總體而言,大型產險公司綜合成本率仍保持穩健,其中賠付率小幅下降,費用率小幅上行,可能源于車險費改影響下,短期小額賠付案件的報案次數減少,改善賠付率(但部分定價能力較弱的中小公司由于保費充足度下降導致賠付率仍承壓,例如太平賠付率上行4個pct.)。但由于費改壓低保費后市場競爭更激烈,財產險公司普遍加大費用投入以維持市占率,費用率有所上行(平安、太保費用率分別+1.1pct.、+2.9pct.)。此外,由于非車險保費加速增長,逐步成為影響綜合成本率的重要因素。目前來看,人保、平安的非車險業務承保利潤率較高,而太保非車險業務承保虧損(綜合成本率101.7%,導致其承保利潤階段性承壓)。

 

車險營銷手續費普遍超標,所得稅大幅增長沖擊凈利潤。由于保費增速回升+綜合成本率穩健,產險稅前利潤普遍增長(人保、平安、太保、太平財險同比增速分別為10.6%、15.6%、15.8%、44.5%),但凈利潤下滑(平安、太保下滑14.1%、22.6%,人保同比持平,太平小幅微增1.5%),主要系車險營銷手續費超標導致所得稅大幅增長(規定財產險手續費及傭金支出在保費扣除退保金后15%以內部分,可稅前列支,超出部分不得抵扣)。車險激烈競爭下,各公司加碼營銷費用,人保、平安、太保手續費占比均超15%,所得稅分別同比大幅增長51%、130%、105%,導致稅后盈利承壓。目前市場預期相關稅率政策將有所調整,但尚無具體時間表。

 

3.3. 車險費改深化,供給側改革提升集中度

人保、太保產險市場份額已開始提升,行業CR3小幅上升。產險市場份額方面,2018年上半年人保、平安、太保財市占率分別為34.0%、19.7%、10.0%,其中人保、太保市場份額自近年持續下滑后出現回升,較2017年分別同比上升0.86pct.、0.16pct.(平安財險市場份額下降0.76pct.,我們預計可能因為前期通過費用投入快速提升市場份額,監管升級后車險份額擴張短期受到影響)。綜合來看,產險CR3仍呈現上行趨勢,較2017年+0.3pct.至63.8%。

 

長期而言,車險費改深化供給側改革,中小公司退出市場后集中度提升。年初以來,銀保監會針對財產險銷售端市場亂象的監管持續升級,8月1日起57號文正式實施(要求產品費率“報行合一”),監管壓力將倒逼產險公司強化費用管控,預計未來車險費用率將企穩向下,而賠付率長期將上行(費改初衷即讓利于消費者),“蹺蹺板”效應下龍頭公司的綜合成本率維持穩健,但中小公司承保壓力可能導致逐步退出車險市場(車險控費后以“價格戰”擴張市場份額的策略受限,無法形成規模效應,導致承保利潤率微薄),而龍頭公司憑借對車險產業鏈的深度把控,及數據、定價、服務等優勢,預計市占率將提升,我們認為車險市場的寡頭壟斷將深化。

 

4. 投資建議:基本面預期向好,首推中國平安

2018年以來保險股估值調整主要源于三類擔憂:1)短期股市波動影響投資端表現;2)中短期新單保費及NBV下滑影響成長性預期;3)中長期長端利率下行趨勢影響未來利差空間。當前時點,對投資端的短期擔憂已有所緩解(中報投資收益率優于預期),而考慮代理人隊伍穩定程度優于預期,優質公司人力規模小幅增長,且上半年NBV降幅可控,行業龍頭平安增速率先轉正,我們預計全年新單保費及NBV降幅均將進一步收窄,提振行業成長性預期。目前A股保險公司平均估值約0.9倍2018PEV,H股則為0.66倍2018PEV(含中國太平),位于歷史底部,估值安全。當前時點,考慮保險行業基本面預期向好,疊加長期成長性,我們認為目前是最佳配置時點,積極看好。個股重點推薦中國平安、中國財險,同時建議關注新華保險、中國太平。

 

 

 

5. 風險提示

1)壽險新單保費持續下滑:如果保障型保單后續銷售不力,將影響壽險業務成長預期及NBV、EV增速預期;

2)財產險費用管控成效不及預期:如果行業繼續加大費用投入,可能造成費用率、賠付率雙升的情形,影響財產險承保利潤率及綜合業績;

3)股市波動導致投資收益下滑:股市波動會對保險公司凈利潤及EV增長造成負面沖擊。

4)長端利率持續下行:長端利率下行會導致保險公司利差收窄,影響盈利能力及未來投資收益率。

東吳非銀團隊:胡翔 馬祥云(18019242961) 朱潔羽

【特別聲明】

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引(試行)》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券(6.310, 0.02, 0.32%)客戶中的專業投資者,請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者,為保證服務質量、控制投資風險,請取消關注本訂閱號,請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限,若給您造成不便,煩請諒解!感謝您給予的理解和配合。

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文章來源:岳云鵬相聲=http://www.datiegun.com/dys/yyp16/


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